L'illusion monétaire
La forte appréciation de la bourse américaine, qui a débuté en 2009, est de loin la plus spectaculaire de l’après-guerre. Le mouvement du second semestre 2010 se distingue particulièrement de la moyenne historique. Une question vient naturellement à l’esprit: cette envolée est-elle justifiée?
La reprise économique est bien au rendez-vous, grâce à la manne étatique, mais à quel prix ?
La Réserve Fédérale a déversé d’immenses quantités de liquidités qui, à terme, vont se traduire par de l’inflation. Parallèlement, la dette publique est partie au plafond. Inévitablement, les créanciers vont demander des rémunérations réelles compensatoires, c’est-à-dire des rendements obligataires plus élevés. En dépit de l’effort considérable des autorités, le chômage refuse pour l’instant de baisser. De plus, le secteur du logement demeure complètement sinistré. Par conséquent, le moral des consommateurs américains ne décolle pas vraiment de ses plus bas historiques. Une reprise économique fabriquée de toutes pièces, par un gouvernement soucieux de sa réélection, peut éventuellement faire illusion à court terme, mais n’est pas crédible dans la durée.
Dans ce contexte, rien de surprenant à ce que les ménages soient méfiants, face aux ponctions fiscales à venir et aux incertitudes sur l’emploi. Les investisseurs sont tout aussi circonspects. Echaudés par deux bulles boursières successives, ils se sont précipités sur les obligations publiques, réputées peu risquées. Cet engouement a provoqué une chute exagérée des rendements et prépare la prochaine crise. Le salut est-il alors dans les actions ? Certes les pronostics bénéficiaires sont attrayants : entre +10 % et +15 % en 2011 et en 2012, mais cette prévision optimiste ne se traduira en appréciation boursière, que si la prime de risque reste stable. Cette dernière hypothèse est incertaine. Premièrement, la croissance économique à long terme inspire toujours beaucoup de méfiance. Deuxièmement, un retour des pressions inflationnistes conduit souvent à une contraction de ces ratios de valorisation.
Belote et Rebelote
L’évolution graphique de la performance relative des actions américaines contre celle des obligations du Trésor à 10 ans est édifiante. Jusqu’en 1995, la courbe a suivi une pente ascendante de bon aloi, conforme à la théorie financière, qui veut que les actions progressent plus vite que les obligations sur le long terme. A partir du milieu des années 1990, les choses ont commencé à déraper, en raison de taux d’intérêt trop bas et d’un rêve technologique. Pendant cinq ans, les actions sont montées à la verticale, laissant loin derrière elles les placements à revenu fixe. Cette aberration s’est inévitablement terminée dans la douleur. Toutefois, la leçon n’a pas été tirée correctement et la bourse est repartie dans une envolée débridée à partir de 2003. La justification cette fois-ci a été l’hypertrophie des profits des banques grâce au boum des crédits douteux.
Belote et rebelote, les actions s’effondrent pour la seconde fois en compagnie du prix des maisons et les obligations du Trésor partent au plafond. Résultat, la crise du surendettement atteint un pic et le marché doit maintenant absorber une montagne d’obligations publiques. Comme la digestion risque d’être terriblement pénible, la Réserve Fédérale imprime de grandes quantités de billets pour racheter la dette étatique (QE2). L’histoire est loin d’être terminée, malheureusement. L’épilogue n’est pas encore connu. L’économie doit être purgée de toute cette dette excessive et la bulle obligataire doit se dégonfler. Comment dans ce contexte sans précédent, un bull market actions pourrait continuer harmonieusement à se développer ?
Après le jasmin, le lotus ?
Un élément de réponse a été apporté par Monsieur Zhu Min, conseiller spécial auprès du Fonds Monétaire International, lors du dernier sommet de Davos. Il a évoqué la possibilité d’une reprise mondiale à trois vitesses : les pays émergents arriveraient en tête avec une croissance supérieure à 6 %, suivis des Etats-Unis qui pourraient maintenir un rythme voisin de 3 % et en lanterne rouge, bien sûr, la zone euro et le Japon. Ce schéma serait la continuité des conditions qui prévalaient avant la crise et risquerait de prolonger les mauvaises habitudes du passé. La vigueur retrouvée de la consommation américaine risque de décourager l’Asie d’abandonner son modèle exportateur de type mercantiliste au profit du développement de sa demande intérieure. Certains observateurs, à l’instar de Monsieur Howard Davies, directeur de la prestigieuse London School of Economics, sont pourtant très confiants quant au potentiel des pays émergents. La crise bancaire, qui a durement frappé les Occidentaux, les a largement épargnés. Leur budget est généralement équilibré et leur endettement public n’atteint même pas la moitié de celui des états industrialisés. Par ailleurs, la pyramide des âges y est beaucoup plus favorable. Sur la base de la parité des pouvoirs d’achat (ajustement par le FMI des différences de niveau de prix entre les régions), les pays en voie d’industrialisation pèsent déjà la moitié de l’économie mondiale et d’ici dix ans pourraient bien en représenter les deux tiers. Ce scénario idéal implique, tout de même, que plusieurs défis soient relevés. Contrairement aux économies avancées, orientées vers les services, celles en plein développement doivent en priorité investir dans l’infrastructure. Par conséquent, elles sont de grandes consommatrices de matières premières. Cet état de fait entraîne simultanément une pollution intensive et un risque grandissant de pénurie. Dès lors, rien de surprenant de voir le prix des ressources exploser.
A la sortie de la Seconde Guerre mondiale, l’Occident avait profité d’une longue phase d’expansion, dopée par une énergie extrêmement bon marché. Jusqu’en 1973, le prix du baril de pétrole est resté inférieur à 4 dollars. Actuellement, le même baril dépasse les 100 dollars, soit 25 fois plus. Si rien ne vient inverser cette tendance, l’essor conjoncturel pourrait être pénalisé, ceci même en l’absence d’une remontée des taux d’intérêt. Le pétrole n’est malheureusement pas le seul casse-tête à résoudre. L’enjeu des ressources alimentaires est encore plus préoccupant. Pour des milliards d’individus, les dépenses de nourriture comptent pour plus du tiers du budget familial. Un dérapage des prix, suite par exemple à de mauvaises conditions climatiques, peut dégénérer en troubles sociaux ou raviver des conflits ethniques. Les tensions sont d’autant plus aiguës que le système de sécurité sociale est déficient et que l’immobilier résidentiel devient un luxe réservé à une minorité de nantis. Le risque grossit que des régimes autoritaires ou corrompus basculent. Après la révolution de jasmin, pourquoi pas celle du lotus ? Certes, Tiananmen n’a rien à voir avec la place Tahrir, mais il n’en demeure pas moins que les politiques monétaires laxistes encouragent le gaspillage des ressources. Elles poussent les chefs d’entreprises ou les particuliers au surinvestissement. Le Japon en 1990 et les Etats-Unis en 2007 sont là pour l’attester. Un monde à plusieurs vitesses peut certainement être viable, à condition que les erreurs du passé ne soient pas répétées. Les déficits budgétaires abyssaux et la planche à billet des banques centrales ne sont en aucun cas des bases saines pour construire l’avenir. Les problèmes doivent être réglés sans délai et ne pas s’en remettre toujours au lendemain. L’interventionnisme gouvernemental doit être modéré et les finances publiques assainies.
Comment exiger des citoyens la sobriété, quand les autorités font ribote avec des milliards de dettes ? Les taux d’intérêt réels, c’est-à-dire hors inflation, doivent être suffisamment attrayants pour encourager l’épargne et limiter les profits spéculatifs générés par des leviers excessifs. Cette évolution est indispensable pour clôturer dix longues années de bear market, ponctuées de bulles boursières à répétition, et permettre de réunir enfin les conditions d’une véritable prospérité.
« C’est par le bien faire que se crée le bien-être. » (Proverbe chinois)
Michel Lagier